Güven Sak
Çalışma hayatıma 1984 yılında Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) başladım. SPK zaten 1982 yılında kurulmuştu. Pek yeniydi. SPK Başkanı Prof. Dr. İsmail Türk, bize imkânsız misyonumuzu anlatırdı o yıllarda. Öyle ya, yüksek enflasyonun öngörülebilirliği ortadan kaldırarak şirket hesaplarını analiz etmeyi, şirket performanslarını karşılaştırmayı imkânsız kıldığı bir ortamda hisse senedi piyasası geliştirmekle görevliydi kurum. Hala da olmadı, dikkatinizi çekeyim. Yüksek enflasyonun anısı hala hafızalarımızda duruyor. Tasarruf denince hala aklımıza önce gayrimenkul ve amerikan doları geliyor. Şimdilerde tüm dünyada şirketlerin COVID-19 sonrasına hazırlık yaptığı bir ortamda, Türkiye’deki şirketlerin işi daha bir zor doğrusu. Gelin meramımı bir anlatayım.
İlginç bir dönemden geçiyoruz doğrusu. Bu haftanın gazete haberleri, vaziyeti güzel özetliyordu. Bir yanda yüksek borçluluk altındaki şirketler, öte yanda ise büyük montanlı hisse senedi satışları vardı. Bazıları ilk kez halka açılıyordu. COVID-19 küresel salgınında herkes bir sonraki aşamaya hazırlanıyor gördüğüm. Düzelterek, izlenimimi söyleyeyim, küçükler alanı terk ederken, büyükler salgın sonrasına hazırlık yapıyorlar sanki. Yalnızca ötelenen yükümlülükleri yeniden yapılandırmak değil, şirketlere taze kaynak girişi de lazım. Bir tarafta şirketler arka arkaya halka açılıyor dediğim o esasen. Bu haftanın konuları, Amerika’nın dijital yemek siparişi platformu Doordash ve dijital tatil için ev kiralama platformu AirBnB’ydi. Bilmem izlediniz mi?
Aynı anda Fransa’da, COVID-19 döneminde kamu garantisi ile dağıtılan 300 milyar euroluk krediyi şirketler geri ödemekte zorluk çektiği için, Fransız Maliye Bakanlığı çözüm arıyordu. Çözümler ortada, kamu garantisi altındaki kredileri hiç geri istememek. Kamu garantili borcu uzun vadeye yaymak, kamu garantili kredilerin şirketlerin hisse senetleri ile değiştirilebilmesine imkân sağlamak, şirket toparlandıktan sonra performansa dayalı geri ödeme istemek. Nasıl olsa, COVID-19 kısa sürede geçer diye düzenlenen mekanizma, süre uzayınca, arapsaçına dönmüş durumda. Peki, ama bu yeter mi? Hayır. Bakınca aynı bizim buralardaki vaziyete benziyor doğrusu.
Bana ilginç geleni hemen söyleyeyim: Sermaye piyasalarının geliştiği yerlerle, gelişmediği yerler arasında bir fark gözlemleniyor. Kıta Avrupası ile Anglo Sakson piyasaları arasında sanki bir fark var. Finansal piyasalarda bankaların egemen olduğu yerler ile sermaye piyasalarının egemen olduğu yerler ayrımı gibi bir şey bir nevi. Bir yanda yüksek borçluluk ve geri ödeme zorluğu, öte yanda ise IPO patlaması. Fark nereden? Ne manaya geliyor?
Aslında aynı problemin farklı piyasalarda farklı tezahürleri bu gördüğümüz, benim anladığım kadarıyla. Müsaadenizle, bugün gördüğümü anlatayım. Farklı fikri olan varsa, onu da not etmiş olurum böylece.
COVID-19 sonrası toparlanma için dış kaynak bulmak isteyenin, önce öz kaynaklarını güçlendirmesi gerekiyor
COVID-19 küresel salgını ile ekonomide daha önce hiç görmediğimiz bir “ani duruş” yaşadık. Sosyal mesafe kurallarına uymaya çalışan tüketiciler davranış biçimlerini süratle değiştirdiler. Ekonomide farklı sektörler bu davranış değişikliğinden farklı biçimlerde etkilendi. Bu dönemde her tür ödeme ileriye doğru ertelendi. Şirketlerin zaten yüksek olan borç/öz sermaye oranları daha da yükseldi. Süre uzayıp, bir türlü eskiden bildiğimiz normale dönüş gelmeyince işler daha da sarpa sardı doğrusu. Virüsle birlikte yaşamaya intibakın, şirketler kesimi için düşük verimlilik, artan masraflar ve azalan karlılık olduğunu her gün daha somut bir biçimde görüyoruz. Bu arada öz kaynaklar da eriyor elbette.
Şimdi ortada aslında bir imkân alanı da var. Hastalık süresi uzadıkça genişletici para ve maliye politikaları daha da derinleşti, ortada likidite fazlası var. Bizim buralarda değil ama bankacılık sistemi daha sağlıklı olan başka ülkelerde aslında şirketlerin; durumu idare etmek için değil, hem virüsle birlikte yaşama dönemine intibak etmek hem de COVID-19 sonrası toparlanma yatırımlarına girişmek için ek banka kredilerine yönelebilmesi ihtimal dâhilinde. Ama bunu yapabilmek için, şirketlerin öz kaynaklarının güçlendirilmesi, şirket ortaklarının/sahiplerinin ellerini ceplerine atmaları gerekiyor. Böylece borç/öz sermaye oranında bir toparlanmayla şirketlerin toparlanma dönemi için daha fazla borçlanabilmesi mümkün olabilir. Neden? Mesele yalnızca şirketlerin mevcut yükümlülüklerini bu ani duruş ortamında ötelemek değil aynı zamanda toparlanma için ek kaynak sağlamak. Burada da öyle orada da öyle…
Konuyla ilgili bir değerlendirme için Ricardo Hausmann’ın bu PS yazısı güzel bir başlangıç esasen:
Nedir? Şirket ortakları, şirketin yönetimini kontrol altında tutanlar kendi şirketlerinin geleceğine inanıyorlarsa ya da buna inanacak başka sermayedar grupları bulabiliyorlarsa; bankaları mevcut borçların ötesinde şirkete taze kaynak aktarmaya ikna edecek bir temel inşa etmek mümkün olabilir. Doğrusu sermaye piyasalarının gelişmiş olduğu, yatırım bankalarının olduğu ülkelerde tam da buna yönelik bir aktivite görüyoruz bugünlerde.
Bu arada yatırım bankalarının “ileride ortaya çıkabilecek yeni fırsatlara” yatırım yapmak için hisse senetlerini sattığı, bir nevi tasarruf sahiplerinden açık çek aldığı, SPAC fonları (special-purpose acquisition companies) aktivitesi 2020'de şimdilik yüzde 70 arttı. İyi ya da kötü değil, öyle. Onu da not edeyim.
Konuyla ilgili bir değerlendirme altta:
Sermaye piyasalarının gelişmediği yerlerde -Fransa gibi- devlet ne yapması gerektiğini düşünürken, Çin’den Amerika’ya hisse senedi piyasalarında büyük montanlı halka açılmalar oluyor. Hong Kong’da bir yandan demokrasi yanlısı gösteriler oluyor, bir yandan büyük montanlı halka arz girişimleri.
Aynı durum, tasarruf sahipleri için de geçerli elbette. Genişletici para ve maliye politikaları nedeniyle faiz oranlarının negatifte seyir ettiği bir ortamda, yatırım yaparak ellerindeki satın alma gücünü bir sonraki döneme değerini en azından koruyarak aktarmak isteyen tasarruf sahipleri açısından ise hisse senedi piyasası da bir alternatif olabiliyor, bitcoin’de. Dolayısıyla hisse senedi piyasalarındaki canlılığa bu taraftan da bakmak mümkün esasen.
Peki, hangi şartlar altında şirketler kesimi toparlanma sürecine halka arzlarla hazırlanıyor, hisse senedi piyasaları şirketlere kaynak aktarıyor? Elbette mahkemelerin çalıştığı, kimsenin hakkının kimse de kalmayacağını herkesin bildiği bir ekonomide. Şirket yönetiminde kurumsal yönetişim ilkelerine herkesin uyduğu, açıklanan verileri kimsenin tartışmadığı, SPK’nın siyasi hesaplarla değil yatırımcıları korumak için karar verdiğine herkesin tartışmasız kani olduğu yerlerde. Ve elbette enflasyonun hesap yapmayı zorlaştırmadığı, merkez bankaların bağımsızlığının tartışma konusu olmadığı, iktisadi politika belirsizliğine asla izin verilmeyen öngörülebilir bir iktisadi ortamda. Türkiye’de bunlar var mı? Yok.
Türkiye’de rota düzeltmesi için öncelikle bir şeffaflık atağına ihtiyaç var
Şimdi böyle bakınca, ben, bütün ülkelerde şirketler için aynı şartların, aynı zorlukların geçerli olduğunu düşünüyorum. Bazı ülkelerde şirketler kesiminin yeni ortama intibakı için fazladan bazı imkânlar var yalnızca. Sermaye piyasaları bazı yerlerde işliyor, bazı yerlerde işlemiyor. İşlemediği yerlerde devletin elinde fonlarla daha yoğun devreye girmesi gerekiyor bugünlerde. Türkiye’de sermaye piyasaları hep cılız kaldı mesela. Neden? Yüksek enflasyon hafızamız nedeniyle elbette. Hele şimdi bir de kamunun enflasyonu kontrol altına almak yerine, enflasyon endekslerini kontrol altına almayı öncelediği konusunda geniş bir mutabakatın olduğu bir dönemden daha yeni çıkmaya çabalarken, hesap kitap işleri daha da bir karıştı. Ekonomide rota düzeltmesi ile uğraşanların öncelikle bir şeffaflık atağına ağırlık vermeleri gerekiyor doğrusu.
Türkiye hem 1980'de Özal reformları sırasında hem de 2001'de Derviş reformları sırasında hep aynı şeyi yaptı: Devletin bir önceki dönemden kalma kötü alışkanlıklarından tövbe ettiğini herkesin gözüne soktu. Ne yaptık, hatırlayın. Devleti şeffaflıkla terbiye ettik. şimdi yine devleti şeffaflıkla terbiye etmemiz gereken bir dönemin başındayız.
Burada yanlış yapmayalım. Eğer amaç ekonomide bir yeni atılım dönemi ise elbette, bu şeffaflık meselesi iyidir. Yok, bir adım ileri bir adım geri olduğumuz yerde sallanarak, gidiyormuş gibi yapacak ve boşa enerji israf edeceksek, beis yok, o durumda herhangi bir şey yapmaya hiç gerek yok. Zaten uçuyoruz, kaçıyoruz, âleme bir nevi biz nizam veriyoruz geyikleri ile idare ettiği yere kadar idare ederiz artık… Ne zamana kadar? Yatsıya kadar bile değil elbette.
Ama yok şeffaflıkla terbiye işinde ciddiysek, hiç öyle yasaya, yönetmeliğe, anayasa değişikliğine filan ihtiyaç yok doğrusu. Yeter ki niyet olsun. Ben dört temel mesele görüyorum halli gereken. Birincisi, Türkiye İstatistik Kurumu’nun enflasyon hesabının biraz daha şeffaflığa ihtiyacı var. Öyle duruyor. Enflasyon, zaten önümüzü görmemize imkân vermiyor. Bir de endeksler konusunda soru işareti olursa problem daha da derinleşiyor. İşe oradan başlayıp, bir rapor hazırlatmakta fayda var.
İkincisi, Türkiye’nin merkez bankasının döviz rezervleri ve rezerv yönetim ilkeleri konusunda acil şeffaflığa ihtiyacı var. Veriler aslında merkez bankası hesaplarında var. Bilenler toplayıp çıkararak rakamları ortaya koyabiliyor ama ortada varsayımlar ve varsayım farklılıkları var. Bu konuda bir rapor yayımlayıp bu eksi rezerv işinin ne olduğunu bankanın kendisinin anlatması ve herkese yol göstermesi, bu manasız süreçten aldığı dersi hepimize göstermesi ve bu çerçevede yeni dönemin rezerv yönetim ilkelerini anlatması gerekiyor bana sorarsanız.
Üçüncüsü, kamunun KÖİ’ler nedeniyle şarta dayalı yükümlülüklerinin (contingent liabilities) boyutlarını herkesin bilmesi gerekiyor. Türkiye’nin maliye politikasında hareket alanı konusunda yatırımcıları aydınlatması gerekiyor. Bunlar maliye politikasının hareket alanını tıkamıyorsa bilmek herkesi rahatlatır, yabancı yatırımcılar dahil. Yok tıkıyorsa zaten herkes haklı demektir. O vakit, kaynak ihtiyacımızı daha rahat hesaplayıp yolumuzu belirlemekte serbest kalırız, kimse hayal kurmaz.
Dördüncüsü, kamunun gelecekte ortaya çıkabilecek şarta dayalı yükümlülükleri konusunda da bir çalışmanın ayrıca tamamlanması gerekiyor. Bu amaçla bankalarımız için, güvenilir bir stres testinin bir an önce yapılmasında fayda var, bana sorarsanız. “BDDK bu işi yapmak için ne kadar güvenilir?” Bakın ondan da emin değilim esasen. Maliye politikasında hareket alanı ne kadar hesaplarını, bunları bilmeden yapmak pek zor bana sorarsanız.
Şimdi bunlar olunca, ekonomide başlayan rota düzeltmesi hamlesi yalnızca güçlenmiş olur, benim gördüğüm. Şeffaflık iyidir. Türkiye bu rota düzeltmesini yapabilir mi? Siyaseten ortada başka çare kalmadığına dair güçlü bir kanaat olduğuna göre, evet elbette. İşe bir yerden başlama konusunda niyeti olanlara şimdiden bir de türkçe not etmiş olayım.
Bu köşe yazısı 14.12.2020 tarihinde Dünya Gazetesi’nde yayımlandı.
Originally published at https://www.tepav.org.tr.
